作為一家赴港上市中藥企業(yè)，山東漢方制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“漢方制藥”）的招股書顯現(xiàn)鮮明的家族企業(yè)特質(zhì)。招股書顯示，目前漢方制藥由秦文基、秦銀基兄弟100%控股，管理層存在多位家族成員，董事長(zhǎng)外甥控制的企業(yè)曾作為關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)期獲取巨額推廣費(fèi)，且在上市前進(jìn)行了數(shù)額可觀的現(xiàn)金分紅。這些信息勾勒出公司的經(jīng)營(yíng)治理架構(gòu)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其決策獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易公允性及長(zhǎng)期發(fā)展可持續(xù)性的關(guān)注。

兄弟控股獨(dú)占核心權(quán)利

親屬參與經(jīng)營(yíng)管理

漢方制藥的家族控制特征貫穿于股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)中。招股書明確披露，截至最后實(shí)際可行日期，董事長(zhǎng)秦文基直接持有公司90%的股份，其胞弟、總經(jīng)理秦銀基持有剩余10%股份，兄弟二人通過一致行動(dòng)協(xié)議共同構(gòu)成公司的控股股東，對(duì)董事會(huì)決策、經(jīng)營(yíng)方針、重大投資等事項(xiàng)擁有絕對(duì)控制權(quán)。在IPO完成后，即便考慮新股發(fā)行稀釋，秦氏兄弟仍將合計(jì)控制公司絕對(duì)表決權(quán)，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)確保了家族對(duì)企業(yè)的核心掌控力。

記者注意到，家族成員在漢方制藥經(jīng)營(yíng)管理中扮演重要角色。除秦氏兄弟分別擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理外，秦文基的女兒QinChengxue（秦承雪）、女婿葉偉斌亦在公司擔(dān)任關(guān)鍵職位。招股書披露，秦承雪為公司執(zhí)行董事之一，監(jiān)督公司的研發(fā)事務(wù)。除在公司擔(dān)任職務(wù)外，秦承雪自2025年5月起兼任山東大學(xué)藥學(xué)院教授及博士生導(dǎo)師。葉偉斌于2025年11月加入漢方制藥，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司治理及公司秘書事務(wù)。加入漢方制藥之前，葉偉斌于2015年8月至2025年5月期間，擔(dān)任畢馬威澳大利亞高級(jí)顧問，負(fù)責(zé)為多名客戶提供與稅務(wù)及業(yè)務(wù)事務(wù)有關(guān)的咨詢服務(wù)。

高度集中的家族控制也潛藏著風(fēng)險(xiǎn)。漢方制藥在招股書風(fēng)險(xiǎn)因素部分提示“這種股權(quán)集中可能會(huì)妨礙、延遲或阻止本公司控制權(quán)的變更，這可能會(huì)剝奪其他股東在出售本公司時(shí)就其H股收取溢價(jià)的機(jī)會(huì)，并可能降低本公司H股的價(jià)格。即使遭到其他股東反對(duì)，該等事件仍可能發(fā)生。此外，控股股東的利益可能與其他股東的利益不同。我們無(wú)法向閣下保證，控股股東不會(huì)行使其對(duì)我們的重大影響力，以及促使我們訂立交易或采取或不采取與其他股東的最佳利益構(gòu)成沖突的行動(dòng)或決策?！?/p>

值得注意的是，漢方制藥未對(duì)核心員工設(shè)定競(jìng)業(yè)協(xié)議約束，僅依賴保密協(xié)議規(guī)范其行為。招股書坦言，若核心雇員加入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或創(chuàng)立競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)，可能導(dǎo)致公司喪失寶貴技術(shù)、專有配方相關(guān)的商業(yè)秘密及關(guān)鍵專業(yè)人脈。這一點(diǎn)在家族成員參與經(jīng)營(yíng)的架構(gòu)下，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)核心資產(chǎn)保護(hù)的額外關(guān)注。

親屬企業(yè)成關(guān)聯(lián)推廣商

報(bào)告期拿走億元推廣費(fèi)

在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，漢方制藥與家族關(guān)聯(lián)方的交易成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。招股書披露，山東基源信息科技有限公司（簡(jiǎn)稱“山東基源”）為公司報(bào)告期（指2023年、2024年及2025年1至9月）內(nèi)的關(guān)聯(lián)人士及關(guān)聯(lián)方，而該公司由實(shí)控人家族的外甥實(shí)際控制，長(zhǎng)期擔(dān)任公司的第三方推廣商，負(fù)責(zé)市場(chǎng)分析、銷售指導(dǎo)等推廣服務(wù)，并因此獲取了巨額推廣費(fèi)用。

作為高度依賴分銷模式的制藥企業(yè)，漢方制藥的銷售業(yè)績(jī)與推廣商網(wǎng)絡(luò)密切相關(guān)。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司分別擁有1078名、992名及930名分銷商，該等分銷商主要向全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及零售藥店供應(yīng)復(fù)方黃柏液涂劑。期間，公司通過分銷商產(chǎn)生的銷售額分別占總收入的95.3%、92.3%及93.2%。與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司前五大客戶均為分銷商，來(lái)自其的收入分別占當(dāng)期總收入的56.1%、55.9%及55.0%。

而山東基源作為核心推廣服務(wù)商之一，其服務(wù)質(zhì)量與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)成本與市場(chǎng)拓展效率。山東基源成立于2018年11月20日，于2019年成為漢方制藥推廣服務(wù)商，主要包括制定營(yíng)銷策略、進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研、學(xué)術(shù)會(huì)議推廣、藥房及診所拜訪以及客戶關(guān)系維護(hù)。由于山東基源由控股股東秦文基及秦銀基的外甥王萌最終控股。因此，山東基源根據(jù)上市規(guī)則被視為漢方制藥的關(guān)聯(lián)人士及關(guān)聯(lián)方。據(jù)招股書披露，僅報(bào)告期內(nèi)，山東基源就從漢方制藥取得推廣服務(wù)費(fèi)共計(jì)1.79億元。

關(guān)聯(lián)方之間的交易若缺乏充分的市場(chǎng)對(duì)比依據(jù)，可能存在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。招股書雖提出“公司支付給山東基源的推廣服務(wù)費(fèi)用是經(jīng)參考預(yù)期將產(chǎn)生的成本、所需服務(wù)的復(fù)雜程度、數(shù)量及期限以及當(dāng)時(shí)現(xiàn)行市況厘定。作為一般原則，推廣服務(wù)的價(jià)格及條款乃按正常商業(yè)條款經(jīng)公平磋商厘定，推廣服務(wù)的條款對(duì)公司而言并不遜色于可從其他第三方推廣商（為獨(dú)立第三方）獲得的條款?！钡湮丛敿?xì)披露山東基源獲取推廣費(fèi)具體收費(fèi)定價(jià)依據(jù)以及與其他獨(dú)立第三方推廣商的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易公允性的質(zhì)疑。

令人疑惑的是，漢方制藥一邊肯定著山東基源的推廣服務(wù)，有助于公司復(fù)方黃柏液涂劑的可持續(xù)增長(zhǎng)，一邊在控股股東外甥退出山東基源股東之列解除關(guān)聯(lián)關(guān)系后，立刻終止與山東基源交易合作。招股書披露，2025年，王萌出售其于山東基源的所有權(quán)益。此后，漢方制藥已終止與山東基源進(jìn)行的所有交易，且預(yù)期公司將不會(huì)與山東基源進(jìn)行任何進(jìn)一步交易。

報(bào)告期內(nèi)連續(xù)選派股息

巨額分紅盡歸控股股東

在赴港IPO前夕，漢方制藥在報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行了數(shù)額可觀的現(xiàn)金分紅。招股書顯示，公司在2024年及2025年1至9月分別宣派股息5000萬(wàn)元及1.5億元，其中2024年宣派的5000萬(wàn)元股息已全額派付，2025年1-9月宣派的1.5億元股息中已派付1.33億元，兩年間累計(jì)已派付股息達(dá)1.83億元。從股東結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于公司為秦氏兄弟100%控股，上市前的現(xiàn)金分紅實(shí)際上全部由家族成員獲得，這一分配結(jié)果進(jìn)一步凸顯了其家族企業(yè)的利益分配特征。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這一紅利分配規(guī)模與漢方制藥同期的盈利能力相對(duì)匹配。2024年及2025年1至9月，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.99億元及1.45億元，累計(jì)凈利潤(rùn)3.44億元，累計(jì)已派付股息占累計(jì)凈利潤(rùn)的53.20%。但從現(xiàn)金流角度看，密集的紅利分配對(duì)公司的流動(dòng)性帶來(lái)一定壓力。截至2025年9月30日，公司流動(dòng)資產(chǎn)凈值為7011.9萬(wàn)元，較2023年末的3.01億元大幅下降。

市場(chǎng)人士表示，對(duì)于擬上市企業(yè)而言，上市前的現(xiàn)金分紅通常需兼顧股東回報(bào)與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展資金需求。山東漢方的核心業(yè)務(wù)高度依賴旗艦產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑，截至2025年9月30日，該產(chǎn)品仍貢獻(xiàn)99.7%的總收入，公司正處于產(chǎn)品多元化拓展與研發(fā)投入的關(guān)鍵階段。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為5694.5萬(wàn)元、5961.5萬(wàn)元及4155.3萬(wàn)元，未來(lái)還計(jì)劃將IPO募集資金的部分用于候選產(chǎn)品的研發(fā)與商業(yè)化。在這樣的發(fā)展階段，大額現(xiàn)金分紅是否會(huì)影響研發(fā)投入的充足性、新產(chǎn)品拓展的進(jìn)度，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。